「浙商银行FICC」30年国债的定价逻辑

发布时间：2025-04-22　点此：1121次

【浙商银行FICC】30年国债的定价逻辑###

　　上一年四季度以来，30年国债体现可谓身先士卒，成为债市危险最为灵敏的“带头大哥”。今年以来30年国债收益率累计下行40BP，在2月底更是打破1年期MLF利率。如此强势的走势，也引起了商场对30年国债定价范式的评论。咱们以为，现阶段应注重以MLF为中心的利率传导途径和短期买卖户行为这两个变量。现在商场定价现已隐含MLF调降20BP的预期，短期看2.35%-2.40%或许是30年国债利率的一个阻力区间。

　　一、30年国债传统定价范式

　　1、长时刻增加逻辑

　　在过往的叙事中，比较广为流传的定价范式是长时刻增速减速导致的30年国债收益率天然下降，以及曲线的长时刻扁平化走势，因而带动30年国债呈现与众不同的体现。还有一种叙事则是从财物荒的视点动身，比照不同财物的性价比，提出30年国债等超长时刻财物对借款的代替论，因而30年国债装备需求上升导致体现超乎寻常。还有一些观念从利率传导的视点探寻30年国债的合理定价方位。

　　从以上定价范式看，从长时刻增加视点猜测周期太长，尽管从大的趋势上能够对30年国债利率的方向做出解说，但关于估值灵敏账户来说周期过长，适用性并不强。咱们仍是要点着眼于中期的财物装备论和利率传导的视点对30年国债的定价进行评论。

　　图1：长时刻看30年走势和经济增速走势根本共同

2、财物比价逻辑

　　LPR 5Y因为直接挂钩房贷利率，也有不少商场参加者从财物比价的视点来比照房贷和30年国债的性价比，LPR 5Y的下调意味着30年国债性价比的上升以及利率进一步下行的预期。尽管银行不会因为房贷利率的下调就很多削减按揭的发放而转向增配30年国债，但商场对这个叙事逻辑的遍及认可导致预期的自我实现。如2月20日，LPR 5Y下调25BP后，30年国债体现显着高于10年期国债和其他期限国债。假如依照3.95%的房贷利率看，等效的30年国债利率在2.63%（扣减45BP危险财物本钱和1.33倍免税要素调整）。但从实践状况看，30年国债在LPR调整后现已低于2.5%，只能说用财物比价范式只能判别30年有利率下行或许上行的动力，但无法解说为什么30年国债利率能够下来如此之多。

　　图2：LPR和借款利率走低阶段和30年利率下行根本共同

二、30年国债当时的定价逻辑

　　1.利率传导的途径

　　直观上来看，30年国债的定价能够分化为以下几部分：

　　30年国债利率=10年国债利率（短期债券利率+短期/10年期期限利差）+（30年-10年）国债利差

　　其间短期国债利率主要以2年期国债代表当期资金利率预期，10-2年期利差更多反映对当期的经济预期和中期利率预期，30-10利差以往来看更多反映的是流动性溢价和长时刻增加预期。跟着30年国债近年来逐渐成为仅次于10年期限的活泼期限，买卖盘的参加导致30年期的流动性溢价其实现已显着下降。30-10更多反映的仍是长时刻增加预期和全社会的危险偏好。

　　从上面这个定价分化看，主要是确认短期钱银商场利率、中期利率和长时刻限溢价三部分的影响。短期利率最中心的对应的便是隔夜/7天回购利率中枢的预期，中期利率则对应MLF利率的预期。那么首先要看什么要素会影响短期资金利率预期和中期利率的预期。

　　从现在我国的商场利率系统看，现已构建起以OMO/MLF利率为中心的方针利率系统，以LPR/国债收益率曲线为中心的商场收益率曲线系统。这些利率之间的传导联系如下图所示。

　　现在形成了DR007环绕OMO运转，R007相对DR007运转格式，通过影响7天回购资金的中枢来影响组织的投债本钱，因而对曲线的陡平发生影响。静态来看，假如后续DR007环绕1.8的OMO运转，全体上处在1.6-1.9区间，R007在1.7-2.0区间运转。从近年来短期国债的运转特征看，1年期国债底部根本便是DR007中枢邻近，2年期稍高于DR007利率10-30BP之间，对应2年期国债底部或许在1.9邻近。

　　图3：商场资金利率根本环绕OMO运转，2年国债以R007为底部

　　从2*10Y利差看，大部分时刻在20-60BP的区间运转，中枢大概在40BP邻近。那么通过对短期资金利率倒推10年国债大概率在2年国债+20-60BP区间。

　　图4：国债2*10Y期限利差

　　从10*30期限利差看，近年来30年国债与10年国债之间的期限利差继续紧缩。期限利差长时刻紧缩背面，一方面是此前很多研讨者研讨发现跟着经济增速的逐渐下降，期限利差有天然下降的倾向；另一方面，如前文所述，跟着近年来30年国债买卖活泼度大起伏进步，继续压低了30年国债相对10年国债的流动性溢价。

　　从10*30年期限利差的动摇下限看，0或许是一个比较巩固的底部。从美国和欧洲等老练商场长时刻运转的状况看，30年相对10年国债很少呈现倒挂的状况。主要原因或许是10年一向都是最活泼买卖期限，也是各类财物的定价之锚。30年相对10年总仍是要存在必定起伏的流动性溢价；别的，尽管30-10年期限利差反映了部分长时刻增加预期，但因为长时刻增加的高度不确认性，很难继续给出长时刻阑珊的预期定价，30-10期限利差也难以继续为负。

　　图5：国债10*30Y期限利差

　　归纳2年国债利率，2*10Y利差，10*30Y利差的剖析，咱们能够看到30年国债极点低方位或许是R007+30BP左右，比较高的方位或许在R007+80-90BP的方位。可是这种倒推方法变量过多，关于30年国债的运转区间猜测或许存在规模过大的状况，更多的含义在于剖析30年是不是接近极点高或许极点低的方位，为呈现拐点做好应对而供给参阅。

　　第二种方法是通过MLF—10年国债—10*30利差来确认30年国债的定价区间。MLF在2020年8月份被央行清晰为中期基准利率，并对国债利率发生影响。从近年来的运转状况看，10年国债以MLF为中枢运转，运转区间从最开端的MLF上下30BP，缩减到现在的MLF上下15-20BP的规模内。因而，静态看假如MLF维持在2.5，国债大部分时刻运转区间为2.3-2.7。对MLF的调整途径预期不同，会发生对10年国债运转区间的不同估量。假如再考虑到10*30的期限利差，在MLF没有呈现调整的状况下，30年的运转区间或许在2.35-2.80之间。

　　这种估量方法，传导链条较短，变量相对较少。变量叠加后不会呈现猜测区间过宽没有参阅含义的状况。可是需求留意的是，商场不只参阅现在的MLF水平在买卖，还在依据对MLF的预期做定价。因而，一旦商场有激烈的MLF调整预期，10/30年国债的运转方位或许脱离MLF为中枢的区间。

　　图6：2021年以来MLF利率对10年国债的牵引效果更大

　　从以上30年国债的定价模型看，最中心的仍是确认OMO/MLF调整的或许性和商场的预期。那么什么样的信号会引发商场对OMO和MLF调整的激烈预期呢？商场在买卖的过程中与OMO/MLF相关的一些利率常常会让商场对OMO/MLF的预期发生比较大的影响。主要是存款利率、LPR利率、借款利率的调整改变会让商场参加者从利率传导和财物比价的视点发生对方针利率以及债券收益率调整的预期。

　　因为MLF——LPR——借款利率的传导途径，每次LPR的独自调整也简单被视为后续MLF利率调整的信号。因为MLF利率对10年国债定价的重要指引，也简单对30年国债的定价发生直接影响。但咱们需求重视的是，2022年以来，1Y MLF利率和LPR 1Y利率调整根本同步，没有呈现非对称降息的状况。并且根本都是当月MLF调降再呈现LPR调整，没有呈现先调整LPR 1Y再补降MLF。背面的中心要素仍是建立MLF利率作为中期利率的中心方位，建立清晰的利率传导途径结构，防止利率系统宣布紊乱的信号。

　　图7：2021年今后MLF与LPR1Y调整根本共同

　　2023年以来，利率系统根本沿着MLF—LPR调整的方向运转，但实践发放借款利率下降速度快于LPR，实践上便是银行压低了危险溢价要求。但在通过继续的借款利率下调后，银行净息差现已呈现了大起伏下降，四季度银行业净息差跌破1.7%，城商行乃至只要1.57%的净息差。因而，2023年也呈现了存款利率大起伏补降的状况。存款利率补降反而被商场理解为下一轮MLF降息的先兆。也促进债市呈现了激烈的买卖继续、大幅降息的主线。

　　图8：商业银行净息差继续下行并跌破1.7%的警戒线

　　那么后边还会呈现MLF调整—LPR调整/10年国债利率调整—30年国债利率调整的传导链条吗。现在看呈现的或许性仍是不小的，四季度央行钱银方针履行陈述、政府工作陈述都说到“促进社会归纳融资本钱稳中有降”，意味着全年借款利率仍有下调的或许性。可是起伏上或许未必会如商场定价隐含的起伏之大，现在看商场定价隐含了下一次MLF 降息20BP的预期。但假如考虑到现在银行息差现已不像上一年相同有下降空间，并且银行不良/重视类借款有从头昂首压力，LPR下调未必如MLF相同的起伏。

　　当然从存款利率来看，因为债券收益率的下调，存款利率后续或许还有下降的空间，可是或许仍归于利率系统中比较滞后的一环。还不能把存款利率的下调理解为之后OMO/MLF利率很快下调的信号。

　　图9：银行重视类借款占比有所昂首

2.避险需求与短期买卖心情

　　近年来跟着国债和国债期货商场参加集体的丰厚，30年国债和国债期货对权益财物的对冲效果越来越遭到重视。因而，当权益商场呈现快速杀跌时，显着看到30年国债相对10年国债的利差会呈现快速的下挫，30年国债超量收益愈加杰出。如2021年底至2022年头、2023年12月以来的状况都体现出30年国债作为避险财物的特点。特别是这两年权益商场的大幅动摇，让30年国债对冲权益财物delta的故事家喻户晓，尽管从实践成交看，与权益商场相关的投资者未必真的买入了多少30年国债，但危险偏好改变的确会在一段时刻内影响30年国债的利率上行/下行速度。并且越是危险偏好下降，越会强化30年国债的挣钱效应，招引更多资金涌入并不断推升30年国债的活泼度和拔尖体现。

　　图10：30年国债利率走势与中证1000危险溢价高度相关

三、定论

　　1、中期方向和运转区间依靠短期资金利率中枢和MLF水平

　　中期来看，财物比价视点、利率传导的视点都能够解说和猜测30年国债的动摇。特别是利率商场化之后，存借款商场曲线和债券商场曲线关联度越来越高，传导越来越充沛。因为借款利率下调预期—MLF下调预期—10年国债—30年国债的途径传导影响，MLF利率预期对30年国债的定价至关重要。但另一方面，也要重视DR007/R007的中枢，假如短端资金利率维持在较高水平，也会约束30年国债利率的下限。

　　2、短期内商场“羊群效应”会带动30年走到出人意料的方位

　　短期内10/30年国债能走到哪里还遭到商场买卖行为的影响，一旦某一期限体现出显着的强势体现，商场资金往往会会集到该期限，进一步压低某一期限的利率。而行情一旦回转，对应期限也会被激烈兜售。30年国债在今年以来就呈现了买卖资金主导的特征，商场“羊群效应”决议了短期内30年国债的下限和反弹的速度，但终究利率的上限仍是受财物比价、装备户行为影响。

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